Si bien las opciones financieras aplican mayormente a los "comodities", los dedicados al tema vieron similitud entre la valoración de este tipo de transacciones y la valoración de proyectos derivados de activos "reales" sometidos a variaciones en el tiempo, por ejemplo proyectos mineros.

INTRODUCCIÓN

La evaluación financiera de un negocio minero ha experimentado avances significativos en las últimas décadas, desde los criterios que favoren el corto plazo (pej, el plazo de recuperación del capital) hasta aquellos que consideran parámetros de largo plazo (pej, el VAN). Hoy, el criterio convencionalmente usado por empresas e instituciones financieras, está constituído por el valor actualizado neto - el VAN - el que se ha impuesto ya en forma estandarizada para la valorización de activos y negocios mineros. Sin embargo, y ya lo dijimos en un comentario anterior, aunque la mecánica de cálculo del VAN es correcta quizás su aplicación no es del todo ajustada a la realidad de los negocios. De un VAN congelado a las condiciones de hoy tenemos que pasar a un VAN estratégico con visión de futuro.

En efecto, el VAN (1) considera mayormente parámetros fijos, cuando estos, al menos en la industria minera, son de naturaleza estocástica (pej, varían en el tiempo); (2) perjudica los proyectos de largo plazo en comparación a los de corto plazo (pej, debido al poco impacto de los flujos de los últimos años de los primeros los que normalmente requieren inversiones más altas que los segundo); (3) imposibilita incorporar medidas de contingencia durante períodos en los que algunos de los parámetros técnico-económicos las requieran (pej, frente a bajas de los precios de los metales o frente a vulnerabilidades técnicas que impidan el cumplimiento de programas productivos pre-establecidos); (4) agrupa todos los factores de riesgo solo en un indicador financiero cual es la tasa de descuento aplicada a los flujos del negocio; (5) dificulta la inclusión explicita de incertidumbres en la evaluación económica debiendo contentarse, a posteriori, con estudios de sensibilidad en base a los ya conocidos " +/ - tanto".

Afortunadamente, en otra área de la finanzas, la de la valoración de productos y transacciones accionarias, también han existído avances. En los años setenta, surgieron conceptos, y criterios sobre instrumentos derivativos que han revolucionado las finanzas y la evaluación de negocios con altas incertidumbres.

LAS FINANZAS DERIVATIVAS

Los instrumentos derivativos forman parte del área de las finanzas. El nombre derivativo proviene del hecho de que algunas transacciones y negocios derivan su valor final del activo subyacente al cual están asociados. Por ejemplo, el valor de una tonelada de azucar o de una onza de oro, y en general de una acción en la Bolsa, no depende de un valor fijo y constante, que puede ser el de hoy, sino que depende del valor que tendrán, en este caso, las "comoditis" o activos a las cuales esos productos están asociados, al momento efectivo de hacer la transacción. Así, una de las variaciones más relevantes de un negocio que depende del valor de su activo subyacente, como lo es la variación del valor de ese activo a través del tiempo, queda adecuadamente incluída en este concepto.

Existen diversos instrumentos derivativos: los forwards, futuros, swaps, y las opciones. Los forwards y los futuros son instrumentos que comprometen, por anticipado, el valor de la transacción. Eventuales alzas o bajas del activo subyacente (hasta este momento las "comoditis") obligan, al que transa el instrumento, a responder financieramente ante esas variaciones. Los swaps permiten intercambiar transacciones, sometidas a un parámetro variacional, por otras sometidas a un parámetro fijo (pej, intercambiar transacciones a interés variable por otras sometidas a un interés fijo.)

LA OPCIONES FINANCIERAS

Las opciones son un tipo de instrumento muy sui-generis: ellas no comprometen ni obligan; tampoco son utilizadas para intercambiar una transacción por otra. La opción es un instrumento que da un derecho. Derecho a ejercer una transacción, fijada de antemano, si es que finalmente, al momento de tener que ejercerla, se decide hacerla. Desde este punto de vista, la opción es un instrumento que opera asimetricamente: puede decidirse ejercer el derecho a contraer la transacción (pej, ejercer la opción) o, simplemente, decidirse a no ejercer tal derecho (pej, no ejercerla). Por tener ese derecho "asimétrico" se paga una comisión que es la única pérdida que acompaña a la decisión de no ejercer definitivamente la opción.

Una definición formal de opción nos dice que ella es un instrumento que da el derecho, y no la obligación, a realizar una transacción (pej, la compra o venta de un activo o de una proporción de activo, como es el caso de una acción en la Bolsa) en una fecha futura (pej, fecha de expiración) a un precio (pej, precio de ejercicio) establecido al momento de tomar la opción. Si la opción se ejerce antes de la fecha de expiración, la opcíón se define como de tipo "Americano"; si se ejerce justo al momento de la expiración la opción recibe el nombre de "Europeo". Las opciones de compra se denominan "call" y las opciones de venta se denominan "put”.

Si bien las definiciones son claras e interesantes el problema se centra en cómo calcular el valor a pagar hoy por una transacción sobre un activo (pej, el valor de la opción) si no se sabe cual va a ser el valor del activo subyacente en N meses o años más. En realidad, el formalismo que permite calcular ese valor no vió la luz sino hasta el año 1973 cuando F.Black y M.Scholes en compañía de R.Merton arribaron a la meta final: una ecuación que permite el cálculo exacto de este valor. Aunque la ecuación se conoce tan solo con los apellidos de los dos primeros, el Premio Nobel de Economía de 1997 fue otorgado a los dos segundos ya que Black había ya fallecido.

LAS OPCIONES REALES

Si bien las opciones financieras aplican mayormente a las "comodities", los dedicados al tema vieron similitud entre la valoración de este tipo de transacciones y la valoración de proyectos derivados de activos "reales" sometidos a variaciones en el tiempo: por ejemplo, proyectos energéticos, mineros, inmobiliarios, forestales, etc. ¿cuál era la diferencia? Simple. El valor al momento del suscribir la transacción (pej, el precio de una acción en la Bolsa hoy) es el valor del proyecto hoy (pej, su valor presente). El precio a pagar al momento de ejercer la opción (pej, precio de ejercicio) equivale a los gastos requeridos para el pago de los activos del proyecto (pej, inversiones); y el período de expiración (pej, que media entre la suscripción y el ejercicio de una opción) equivale al período en que se demora la toma-de-decisión inversional (pej, fases de ingeniería, análisis, y evaluación). Así como la transacción, en el caso de la Bolsa, está sometida a una tasa-libre-de riesgo a condición de que se considere la incertidumbre que afecta los retornos de los activos subyacentes (pej, volatilidad de precios), en el caso de los proyectos, la toma decisional está sometida también a una tasa similar a condición de que se incorpore, explicitamente, el riesgo que afecta el proyecto bajo estudio ( pej, precio del cobre, variaciones de leyes, u otro).

La aplicación de las opciones reales a la evaluación de activos y negocios mineros es uno de los grandes aportes de las finanzas a la industria minera.


Por Edmundo Tulcanaza
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